随全球疫情扩散的“金融病毒”：负利率的困惑与思考

疫情冲击下，“负利率”加速扩散

❏全球疫情继续发酵，中国以外地区病例迅速上升

根据世界卫生组织（WHO）的数据，截至3月8日，全球感染新冠肺炎的人数突破10万人，死亡人数逼近4000人。一方面，中国疫情得到有效控制，已进入抗疫决胜阶段，有望成为第一个从疫情中恢复的主要经济体。除湖北以外，我国其他地区已经基本消除了本土病例，新增病例几乎全部都是境外输入性病例，并进行了妥善隔离和有效防控。另一方面，受制于重视程度不够、物资和经验匮乏、社会管理和组织乏力等因素，其他国家和地区的疫情还在不断升温。美国《纽约时报》统计：新型冠状病毒已经侵袭到全球近100个国家，病毒蔓延速度惊人，欧洲感染人数已达1万人，3天内翻了2倍多。截至3月8日，韩国（7134）、意大利（6012）、伊朗（5823^[1]）是中国以外，累计确诊人数最多的三个国家。 

❏主要经济体央行选择降息，试图降低疫情对经济和金融运行的冲击

3月2日，经合组织（OECD）报告，将2020年全球经济增速从此前的2.9%下调0.5个百分点至2.4%，并警告一季度可能出现负增长^[2]。疫情冲击下，为对冲经济下行的压力，多国政府不得不采取应对措施，率先开展行动的是各国央行。3月3日，澳联储扣动了主要央行降息的“扳机”，降息25个基点至0.5%，创该国利率新低；美联储罕见地盘中宣布降息50个基点，为2008年以来美联储首次在非议息会议上降息。3月4日凌晨，阿联酋、沙特宣布分别宣布降息50个基点；当日上午，中国香港和中国澳门地区分别宣布降息50个基点；当日深夜，加拿大跟进降息50个基点。更早之前的2020年1月份和2月份，土耳其、南非、泰国、印尼等国家也早已采取了降息操作，力度从25个基点至75个基点不等。自从1月底新冠疫情爆发以来，截至3月7日，全球已有19个经济体宣布降息。 

❏各国主权债收益率水平快速下行

除了降息以外，欧洲央行和日本央行宣布开启资产购买计划，为经济注入大规模流动性。各国主权债券到期收益率快速下行，大部分发达经济体主权债已经跌破“零下限”，正式入驻负利率区间。3月5日，美国10年国债到期收益率跌破0.75%，处于150年来的最低水平；据不完全统计，已有13个主要国家和地区的主权债券收益率为负利率。

负利率的迷思：隐身的金融病毒？

顾名思义，负利率（Negative Interest）是指出借资金的名义租金为“负值”（IMF，2016）^[3]。实践中，负利率是指一种政府要求中央银行对超额准备金收取利息的政策。金融危机后负利率逐渐成为央行非常规货币政策手段之一，但也饱受争议，成为当前货币政策领域最有分歧的话题之一。

❏负利率撼动了传统金融理论和实践的基础

一方面，负利率超出了传统金融货币理论框架，违背了货币时间价值原则。传统货币理论认为，货币具有时间价值，利息为持有货币使用权的租金，任何时候名义利率自然是正值，否则没有人愿意出借货币。在负利率的条件下，似乎出借者要为资金成本“买单”，打破了名义利率不能为负数的“零约束下限（Zero Lower Bound）”信条（Williams，2014）^[4]。另一方面，负利率动摇了金融资产定价及金融机构游戏规则的根基。根据金融资产定价理论（CAPM）（Sharpe和Miller，1964）^[5]，当期价格是基于未来现金流的折现，有效投资是以“正折现率”为前提。折现率为负，意味着金融资产远期价值低于现价，金融投资和资产配置活动便失去了存在的意义。 

❏全球经济边际资本回报率下滑，加速利率趋势性下行

实体经济投资回报率是全社会收入的源头，也是财富的本质。利率本质上是由资本回报率决定的，人类经济活动的长期回报水平，决定了利率区间。工业革命前，西欧地区的手工业和家庭作坊模式走到了尽头，国民财富增速明显放缓，带动了利率的下降，到15世纪晚期一度降低到5%至6%的水平；工业革命后，随着生产效率的提高，英国工厂借贷利率达到15%至20%的水平（Clark，1996）^[6]。15世纪的中国盐商愿意以月息2%的利率从北京内务府借入资金，背后是50%的利润水平；到17世纪后，闭关锁国中清朝初年利率下降到了约10%的水平（Epstein，2000）^[7]。 

纵观人类经济活动史，实体部门增速始终是利率的天花板，长期经济回报率决定借贷利息水平。1970年至2018年，西方主要经济体实体工业增加值占比持续下滑了将近一半。实体部门在长期低回报水平的压制下，低利率的力量逐渐蓄势，最终形成了“穿越周期的趋势性力量”（Cúrdia，2015）^[8]。 

❏全球人口结构变迁，为利率持续下行提供动力

一是老龄化拉低经济增长水平。国际货币基金组织（2015）研究发现：人口老龄化影响劳动年龄人口增长和劳动参与率，从而拉低宏观经济增速并影响利率水平（Blagrave和Furceri，2015）^[9]。1980年至2018年，全球老龄化率从5.89%上升至8.87%，劳动参与率从66.09%下降至61.36%。劳动人口的趋势性下降，压低经济产出，长期自然利率下行。 

二是人口老龄化改变资金供需平衡。一方面，人口老龄化会降低对投资和消费信贷的资金需求，而增加养老金的储蓄规模并增加资金的供给，利率作为资金的价格，在供过于求的情况下受供求力量影响会降低，从而对低利率提供了支撑（Wong，2015^[10]；娄飞鹏，2017^[11]）。另一方面，“人口红利”导致供给过剩和低通胀，需要利率下行来促进投资以消化储蓄（彭文生，2019）^[12]。反过来，“人口红利”退潮期，也会形成对利率的支撑作用。

2019年，国际货币基金组织（IMF）经济学家对上述两方面的作用力量进行了实证检验，发现人口老龄化长期将压低利率（IMF，2019）^[13]。 

❏经济增长的不平衡和不充分因素依然存在，拖累经济实质性复苏，抑制利率上行

一是贫富差距扩大，经济增长的韧性和可包容性减弱。发达经济体与发展中经济体之间的贫富差距，发达经济体间国别差距，以及同一国家不同阶层的收入差距，都处于扩大趋势中。一些高人口增长、急需投资、高边际回报的贫困国家和地区，很难获得大规模投资，基础设施水平薄弱，经济社会发展迟缓，引发一系列社会矛盾，催生腐败等营商环境问题，形成恶性循环，进一步压制了民间产业投资意愿。1995年至2018年，西方主要国家平均基尼系数上升了1/3，贫富差距仍在持续扩大中。

二是经济结构转型和改革滞后。各国结构性改革频频遇阻，新旧经济结构转型没有彻底完成。上一轮技术浪潮的红利已释放殆尽，新一波技术浪潮的红利还尚未真正释放。一些新经济、新产业边际回报较高，但受困于资金和资本支撑乏力，难以迅速转化为有效生产力。

❏金融对实体经济的“过度索取”，催生负利率

根据麦金农（1973）的金融发展理论（McKinnon，1973）^[15]，金融资产可定义为，金融业对实体财富创造的一种剩余价值分配索取权（Financial Residual Claim，FRC）。在金融全球化和自由化浪潮之前，金融索取权（FRC）尚能与实体经济活动相适配，可通过实体经济周期波动来调节金融信用扩张与收缩。上世纪90年代以来，金融全球化和自由化升温，大型金融机构开始迅速在全球扩张，金融信用创造与所在国经济匹配及监管脱钩。从此，金融周期不再服从于经济周期，而是金融周期改变经济周期，经济危机也被金融危机所取代。金融信用肆意扩张，脱实向虚，自我繁荣，导致“影子银行”体系迅速膨胀，以及经济总量过度“虚胖”。2002至2018年，全球影子银行资产规模从21万亿美元扩张到114万亿美元，占金融体系比重从17%上升至30%。 

长此以往，导致实体经济增长和财富积累更加迟缓，加重了利率下行的压力；一旦经济金融关系的平衡被打破，实体经济无力负担，只能通过向金融借钱来支付FRC，便形成了“负利率”这种扭曲的现象。

后“疫”时代全球宏观政策：应对及思考

疫情终将结束，展望后“疫”时代，“负利率病毒”隐忧仍在。总体看，各国宏观决策者，应当立足更长远的视角，关注人口趋势性变化，深化经济结构改革，优化宏观政策组合，激发全社会的投资积极性，培育经济新动能，扭转实体经济回报率下行的局面。同时，金融机构应当转型有为，找到新的发展空间，为实体部门提供高质量服务的同时，守住系统性风险底线。

❏着眼于财政政策空间，发挥建设性财政政策效能

一是优化财政收支结构。西方高福利国家应尽快消除内部纷争，立足于疫情后的国家长远发展，适度压缩纯福利性的财政扩张，将宝贵的公共财源投入经济社会的短板领域，加大基础设施投资，降低社会经济运行成本。二是发挥财政“自动稳定器”的作用。财税制度是对国家经济运行的自动稳定机制。经济下行期，经济投资和消费活动萎缩，税基减少，政府加大支出，刺激经济复苏；经济上行期，税基增加，政府减少支出、增加收入，为未来储备合理的财政盈余，适度抑制经济过热。

❏客观认识货币政策的局限，有效约束金融资本泡沫

一方面，依靠货币政策强刺激来实现复苏，效果有折扣。货币政策并非无所不能，对打破经济内生的结构性桎梏收效甚微。负利率能够解决货币从中央银行流到商业银行，但对商业银行向实体投放信贷的刺激作用较为有限。另一方面，需节制好金融资本泡沫，避免货币政策过度宽松。频繁货币政策放水无助经济增长，而是助长全球金融泡沫进一步膨胀。

❏优化全社会投资结构，加大对新动能的资本性支持

一方面，新经济是推动经济转型升级的重要抓手。各国应出台在税收、机制、市场监督等方面的政策，引导鼓励全社会扩大对新经济的投资支持。激发民间风险创新资本活力，完善健全股票市场机制，优先激励权益性资本投入新经济领域。另一方面，应对疫情后投资低迷的情况，政府部门可基于财力状况，适度发债筹资，建立市场化运行的政府性基金，以权益投资的方式对接私营部门的产业及创新基金，为新基建、新产业、新技术领域持续助力。加速新技术浪潮红利全面到来，从根本上扭转资本回报率长期下滑的局面。

❏零利率、负利率扩散条件下，微观金融机构应积极转型有为

一是关注金融机构经营压力。需关注金融机构的系统性风险。从欧洲、日本的实践看，长期低利率或负利率的环境下，银行和保险公司利差收窄，盈利能力承压，金融体系脆弱性持续加剧（Nieder，2017）^[16]。二是金融机构应当加速转型。作为金融机构自身，要调整商业模式，减轻对传统“利差收入”的依赖。传统商业银行宜摒弃“规模为王”的认识误区，改变依赖存贷款规模扩张的增长方式，丰富服务场景、强化科技赋能，更多地扮演与投资人及客户共担风险的资产管理与专家顾问角色。保险资产管理公司和养老金管理公司等长期资金管理机构，应不断提升投研能力，立足于适配于经济长期新动能的战略视角，做好资金期限匹配，加强在长期性权益性投资和另类投资领域的探索。