碳中和愿景下的绿色金融路线图研究

一、碳中和对宏观经济的影响

未来几十年内，要在确保实现经济社会发展目标的同时实现碳中和，实体经济的主要部门需要经历极为深刻的乃至颠覆性的转型。理论上来说，碳中和过程和相关政策对经济增长有多重影响。这些影响有些是正面的，有些是负面的。碳中和背景下新能源和其它绿色产业投资的加速增长，以及内生技术进步驱动下新能源成本的下降及产业效率的提升，将对经济增长作出正面贡献。但是，在碳中和过程中高碳产业的资产搁浅、阶段性成本上升、失业等问题也会给宏观经济带来负面影响。

各经济体对这些正负面影响的消纳能力主要取决于其经济结构、资源禀赋和创新能力。比如，在碳中和背景下，一些化石燃料的净出口国由于化石能源产品的出口收入下降，其经济将面临较大损失。相反，中国、德国等能源进口大国通过清洁能源替代化石能源进口，将从全球能源转型中受益。

此外，碳中和对宏观经济的影响在相当程度上也取决于政策选择，包括碳税、碳定价、绿色金融政策、产业政策等。但是，政策的不确定性往往会对私营部门的投资意愿乃至宏观经济造成不利影响。另外，一些国家应对气候变化的政策（如碳边境调节税）也可能对其他国家产生负面影响。

我国的经济结构特点和政策取向意味着我国更有可能在脱碳转型中获得长期增长收益。这些特点与取向包括我国发展清洁能源带来的能源自给率的上升、巨额绿色低碳投资对经济的拉动，以及由巨大市场潜力带来的低碳制造的成本优势等。当然，在这个过程中也必须关注相关的宏观经济与金融风险。第一，如果各级政府大量使用行政措施来落实碳达峰碳中和目标，采用“运动式”减碳措施，简单粗暴地关停高碳企业或限制生产，可能会导致某些高碳产业供给大幅下降，推高能源和原材料价格，从而带来经济滞胀和失业风险。第二，如果在低碳转型过程中，不能有效地为高碳企业赋能，帮助这些企业尽快转型为低碳企业，一批高碳资产很可能面临“搁浅”，成为不良资产，或出现估值大幅下降，从而导致金融风险。

综上，我国应该在碳达峰、碳中和过程中，更多地采取市场化手段推动低碳转型，充分体现我国能源转型、绿色投资和技术进步可能带来的宏观经济效益，强化在一系列绿色低碳领域中的国际市场竞争力，同时高度关注并管理好转型相关的宏观经济和金融风险。

二、 碳中和路径和绿色低碳融资需求

我们研究了两种情景（现有政策情景和碳中和情景）下我国的减碳路径，包括全国和各主要行业的碳排放轨迹。现有政策情景纳入了我国已经发布的政策，包括碳中和目标提出以来颁布的行业规划、战略、政策目标，并参考了已经出台的地方规划纲要。碳中和情景是以2060年前实现碳中和为目标，以“能源政策模拟模型（EPS）”为主要分析工具并参照国际最佳实践所提出的政策措施组合。我们预计，这些“碳中和”政策措施清单中的许多内容可能会出现在政府正在制定的1+N路线图中。

我们的模型分析显示，在现有政策情景下，温室气体净排放、总排放和能源相关二氧化碳排放均可在2025年左右达到峰值，峰值水平分别控制在136亿吨、145亿吨和104亿吨，随后稳步下降；到2035年，大约下降到2019年水平的74%、77%和81％。但到2060年温室气体净排放、总排放和能源相关二氧化碳排放分别为28亿吨、45亿吨和22亿吨，仍未能实现净零排放。碳中和情景下，我国温室气体净排放、总排放和能源相关二氧化碳排放均可以实现在“十四五”期间达峰并开始下降；在2035年下降到2019年水平的约44%、49%和48％；2050年温室气体净排放、总排放和能源相关二氧化碳排放分别为1841万吨、3154万吨和1895万吨，分别为2019年排放水平的22%、14%和28%。照此趋势，温室气体净排放在2060年前基本实现零排放。

通过对现有政策情景与碳中和情景下减排路径的量化分析，我们认为，要确保碳中和目标的实现，电力系统必须在满足可靠性的基础上深度脱碳，主要路径包括发展可再生能源、加速煤电退出、提升电力系统灵活性。工业绿色转型应主要通过提升工业产品和流程的能效水平、优化制造业产业结构、挖掘系统节能潜力并推动工业零碳试点。建筑行业则需要加快制定并实施强制性超低能耗建筑和零碳建筑标准，推广高效节能家电和用能设施、控制建筑总量和延长建筑寿命等。交通方面需要尽早推动绿色低碳城市规划、降低机动车出行需求、制定重型车低碳标准以及发展氢能重型交通等。

我们还用ESP模型等方法对碳中和背景下我国未来30年间（2021-2050年）的绿色低碳投资需求进行了预测。我们的结论是，在碳中和背景下，按“报告口径”测算，我国未来三十年的绿色低碳投资累计需求将达487万亿人民币（按2018年不变价计）。这个预测数明显高于清华大学气候变化与可持续发展研究院、高盛和中金报告中的估计数。我们的预测与这些机构预测的差距主要在于数据口径不同。

三、 金融业如何把握碳中和带来的机遇

（一）银行

总体来看，近年来国内银行开展绿色金融业务成效显著，规模增长快、资产质量好。我们认为，碳中和背景下巨大的绿色低碳投资需求将持续提升绿色信贷在全部贷款中的占比。

在与碳中和相关的战略规划、产品创新和风险分析方面，国内的一些领先机构做了许多有益的尝试。但是，与碳中和的要求和国际最佳实践相比，我国的许多银行，尤其是中小银行，在治理框架、战略目标、实施路径、碳足迹测算、气候风险分析、环境信息披露和产品创新能力等方面仍有差距。建议我国银行业机构制定与碳达峰碳中和目标相适应的战略规划，强化治理机制；明确界定棕色资产，开展对银行资产碳强度和碳足迹的核算，完善信息披露；对气候相关风险进行情景分析和压力测试；加大对绿色项目和客户的支持力度，支持高碳行业客户的低碳转型，压降棕色项目和客户投融资风险敞口；强化绿色金融产品创新能力，创新与碳足迹挂钩的绿色贷款、绿色理财产品，开发碳质押贷款、碳收益支持票据、碳交易财务顾问等创新产品和服务。

（二）资本市场

在中国，资本市场为绿色产业的融资服务已经成为绿色金融的重要组成部分。从国际经验来看，较为成熟的资本市场在发展绿色和可持续金融方面的努力主要体现三个方面。一是通过强化可持续发展相关信息披露来提高市场的透明度。二是推动绿色金融产品创新。三是强化机构投资者的绿色与可持续偏好。

与碳中和目标的要求相比，我国资本市场绿色化还面临着几个方面的挑战：一是上市公司环境、气候相关信息披露尚不充分，披露质量还不高；二是境内资本市场上具有绿色投资偏好的资金和产品仍然较少；三是投资者在行使股东权力方面的意识仍待提高；四是券商等资本市场重要参与机构的产品创新能力仍有待提升。五是缺少碳排放权相关的金融衍生品，如碳期货，碳掉期、碳期权等。

建议资本市场各参与方，以双碳目标为指引，进一步发挥资本引导产业绿色转型的关键作用。具体来说，建议监管部门尽快推出上市公司和发债企业的环境、气候相关信息披露的指引或标准，完善绿色债券筹集资金用途的规定，建立规范第三方绿色债券评估认证机构的自律机制。资产管理机构应推出更多融入ESG要素的投资产品，强化本机构的环境和气候信息披露，积极行使股东权利，推动被投企业向低碳绿色转型。证券承销机构和交易中介也应重视发行主体的ESG表现，引导市场实现差别化定价，强化产品创新能力，推出更多的支持减碳的产品。尽快推出碳期货产品，发挥风险管理功能，建立规范的碳金融市场。加强国际合作，积极参与国际气候相关信息披露标准的制定工作。

（三） 保险

近年来，在七部委《关于构建绿色金融体系的指导意见》等政策文件的指导下，监管部门积极推动绿色保险政策体系的构建。在应对由于气候变化所导致的物理风险领域，许多保险公司推出了巨灾保险、农业保险等产品。此外，农业保险在我国产险绿色保险中的保费规模占比不断提升，目前已达到30%。气象指数保险是农险中典型的应对气候变化物理风险的险种，已因地制宜地发展出各类特色险种，通过科技赋能风险管控，并与助农扶贫相结合。

在支持经济低碳转型方面，我国部分保险公司开始尝试为绿色建筑、光伏发电、绿色技术装备产业提供创新绿色保险产品。在碳市场领域，一些保险企业推出了碳保险，主要承保碳融资风险和碳交付风险，规避碳排放交易企业面临的碳价风险。在生态碳汇领域，保险业创新建立林业损毁与固碳能力减弱计量的函数模型；在福建省，人保财险创新推出“碳汇贷”银行贷款型森林火灾保险、“碳汇保”林业碳汇价格保险，国寿财险推出林业碳汇指数保险。随着碳排放权（抵）质押融资标准的形成，一些保险企业开始探索针对碳排放权抵押贷款的保证保险。

近年来我国绿色保险的发展成果初步显现，但与经济社会绿色低碳转型的保障需求相比还有较大差距，需要在产品供给、保障覆盖广度深度，风险数据积累、创新激励机制等方面持续发力。一是加强保险产品和服务创新。二是加强绿色保险相关数据积累。三是制定重点行业风险评估标准和风控服务规范。四是建议政府部门引导相关行业领域更多地运用保险市场机制进行风险管理。

（四） 机构投资者

国内机构投资者主要包括主权基金和养老金、保险资管、公募基金、私募基金等金融机构。近年来，国内机构投资者在监管部门的指导下，开始积极探索ESG投资，逐步开展了相关能力建设。

但是，对比碳中和的要求和可持续投资领域的国际最佳实践，国内许多投资机构的可持续投资能力建设尚处于早期阶段，缺乏在气候变化或ESG投资领域的完整投资理念和明确战略，开展ESG投资和披露环境相关信息的机构还不多，符合ESG理念的资产规模占比仍很低。这与国内尚未形成权威的ESG评级体系以及相关信息披露的操作标准有关，同时机构自身的绿色投研体系和能力、产品体系的多样化和规模化水平都有待提升。另外，数据和风险管理标准、投资者ESG教育缺失等外部因素也是障碍之一。

建议我国的机构投资者在治理机制中充分融入可持续理念，加快培养绿色投研体系和专业团队，将碳中和愿景转化为更加具体的资产配置和投资决策行动，同时强化环境气候信息披露，推动绿色投资产品的多样化和规模化。另外，建议机构投资者积极发挥其股东的影响力，利用质询权、表决权等股东权力，基于对被投企业ESG现状的评估，推动被投企业的绿色低碳转型并提升ESG表现，督促其在重大经营决策中充分考量绿色低碳转型及相关可持续要素。通过举办ESG投资论坛，定期ESG专题策略报告等多种形式，提升投资者对ESG和碳中和主题投资产品的内在投资价值和外部社会及环境价值的了解和认可。

（五）碳市场和碳金融

自2011年以来，我国在北京、天津、上海、重庆、广东、湖北、深圳7个省市开展了碳排放权交易试点工作。根据已经出台的规划，生态环境部将在发电行业碳市场稳定运行的基础上，逐步扩大市场覆盖范围，丰富交易品种和交易方式，实现全国碳市场的平稳有效运行和健康持续发展。

虽然我国碳市场的配额规模已经成为全球最大，但全国碳市场与成熟碳市场相比，仍然存在一些问题和困难。例如，全国碳市场和区域碳市场的定位区分、碳市场金融属性的充分发挥、全国碳市场配额分配方法的优化完善、碳市场抵消机制的规则明确、碳市场交易方式、主体、流动性问题的解决方案等。特别是在碳金融领域，虽然目前国内各区域碳市场均允许机构投资者参与，但由于对碳排放权非标属性的限制，目前真正参与的金融机构并不多，并且主要的参与方式是金融机构传统的账户开立和资金结算，而不是增强市场功能的做市商、涉碳融资与资产管理、交易产品创新等方式。

建议加快拓展全国碳市场的行业覆盖范围，在电力行业基础上，加快将石化、化工、建材、钢铁、有色、造纸、航空等行业纳入到全国碳市场，并加快扩大全国碳市场的温室气体覆盖范围，将甲烷等纳入管控范围；继续发挥试点碳市场先行先试作用，鼓励试点碳市场进一步深化碳市场体制机制创新；强化有偿配额及抵消机制设计，适时推动有偿且差异化配额分配；将增强和发挥碳市场金融属性摆到碳市场建设的重要位置，加强碳金融及衍生产品创新；鼓励金融机构和投资机构参与，适时允许金融机构参与全国碳市场，拓宽控排企业节能降碳资金来源；鼓励个人通过自愿减排/碳普惠等方式参与碳市场，将绿色出行、植树造林、节电节能、清洁能源使用等低碳行动转化为收益。开展各类市场主体能力建设，推动构建新的碳市场监管机制，发挥政府部门、交易所、第三方机构和行业协会自律监管以及社会监督优势。

（六） 金融科技

在实现双碳目标的过程中，金融科技可以在绿色资产识别、认证与溯源、风险与能效管理、信息披露与共享平台等各个环节为绿色金融和绿色发展赋能。发达国家已有基于数字化技术建立的绿色资产交易、清洁能源交易和个人可持续投资的平台。2020年12月9日，中国人民银行行长易纲在新加坡金融科技节的发言中介绍，人民银行将探索利用金融科技发展绿色金融。在监管部门的支持下，国内已经出现了一些创新案例。从国际上看，金融科技在绿色与可持续金融领域也得到了广泛的运用，其做法值得国内机构借鉴。

虽然近年来我国在金融科技支持绿色金融方面取得了快速进展，但与碳达峰碳中和目标产生的潜在需求相比，还有巨大的发展空间。比如，未来所有参与碳中和的企业、金融机构都需要进行碳核算；大多数绿色生产过程、产品、消费和服务都需要贴标；金融机构全面开展绿色金融业务涉及到的风控、获客、成本控制等领域都需要运用更多的数字技术，监管部门也需要在落实绿色标准、强化统计、监测和开展气候风险分析等方面加大相关技术的研发和应用。

建议科技企业和金融机构从如下几个方面进一步拓展金融科技在绿色金融领域的运用：运用金融科技对绿色资产进行识别、贴标和环境效益测算；运用大数据、人工智能、云计算实现绿色金融业务数据报送管理、统计分析、业绩评价和风险监测；通过大数据平台进行环境监测，并进行预警处置；依托人工智能完善企业或个人客户绿色画像，提升客户识别与穿透能力；利用区块链技术进行底层资产记录，发行绿色低碳主题产品；运用物联网和区块链的技术获取，记录个人绿色减碳消费行为数据，形成个人碳信用画像，促进支持绿色低碳行为；运用大数据、人工智能技术给绿色低碳偏好客户推送绿色低碳理财产品。

（七） 转型金融

在碳达峰碳中和过程中，大量高碳企业需要向低碳或零碳业务转型，而这类转型活动需要投入新的技术、设备、人力和土地资源。如果因为转型中的企业目前属于高碳行业而无法获得融资，则转型就很难发生，就可能导致如下后果：企业资金链断裂，导致银行坏账，影响金融稳定；企业倒闭和裁员，影响社会稳定；因为无力转型而被迫维持高碳运行，增加碳排放。换句话说，有效的转型金融安排，有助于帮助高碳企业提前退出高碳运行业务，加速其低碳转型，同时有助于减少转型带来的金融风险和社会风险。

目前国内外的绿色金融标准和政策体系都尚不完全包容转型金融，甚至有可能“挤出”转型金融。比如，在目前我国的绿色信贷和绿色债券目录中，确实已经包含了一些支持转型的项目，但这些转型项目数量和类别有限，大量可用于转型的项目尚未包括在绿色目录中。此外，许多企业用于支持低碳转型的流动资金和以推动转型为目标的用于并购高碳企业的资金（不属于项目融资）无法获得绿色金融的支持。由于缺乏对转型企业、转型路径的界定和披露标准，即使该企业有很强的转型意愿和具体的转型项目，许多银行和资本市场参与者出于“防范洗绿风险”的考虑，也不愿意（或不敢）为这些企业提供融资，更不用说提供绿色融资了。

建议从如下几个方面推动构建支持转型金融的框架。１）明确转型技术路径，制定转型金融标准。2）建立转型认证和信息披露的体系。３）创新转型金融产品，满足不同转型路径融资需求。４）设置适当的激励机制。５）设立国家级的转型基金。

四、 金融业如何分析和管理气候变化带来的风险

气候相关风险包括物理风险和转型风险。在碳中和背景下，转型风险可能成为重大的金融风险来源。金融机构应该强化对气候相关风险，尤其是转型风险的识别、量化、管理和披露。从国内外经验来看，以贷款业务为主的商业银行会侧重于评估气候因素对信用风险的影响，保险公司从承保业务角度一般使用巨灾模型估算损失并对保险定价，资管机构及银行和保险机构的投资业务会评估气候风险对资产估值、投资组合收益率等指标的影响。

针对不同的气候风险类型和金融风险类型之间的传导机制，气候风险分析也会涉及不同的方法和模型。各机构正在使用的工具、方法和模型十分广泛，包括综合评估模型(IAM)、巨灾模型(CAT Models)、违约率模型、估值模型、投入产出模型、多因子加权模型等。我国的多个研究机构（如清华大学）和金融机构（如工商银行、兴业银行、江苏银行）对包括气候环境政策和技术进步等因素带来的转型风险进行了压力测试，涉及煤电、钢铁、水泥、医药、建筑等行业。国际上，央行绿色金融网络（NGFS）在2020年9月出版的《环境风险分析方法案例集》囊括了全球30多个机构已经开发的环境与气候风险分析的方法和工具。

识别和量化气候风险后，金融机构还需要对其进行适当的披露。可比性较高的风险披露能够优化市场透明度、提高市场效率、为后续的风险管理提供基础。

在识别气候相关风险之后如何对其进行有效管理，对国内外监管机构和金融机构来说还是一个较新的话题。近年的一些初步实践表明，金融机构的气候风险管理措施可包括：１）建立气候风险的治理机制和管理框架；２）设置降低气候风险敞口的具体目标；３）完善投前贷前风险评估；４）根据环境气候风险调整风险权重；５）完善投后贷后的气候风险管理。

在碳中和背景下，我们建议国内金融机构进一步提高对气候风险重要性的认识，在监管部门指导下开展环境气候压力测试和情景分析，建立气候风险的治理机制和管理框架，完善投前贷前气候风险评估和投后贷后的气候风险管理，强化环境信息披露能力，加快对碳风险对冲工具的研发。

五、 以碳中和为目标完善绿色金融政策体系

针对我国现有绿色金融体系与碳中和目标的差距，建议从标准、披露、激励机制和碳市场监管等维度进一步完善绿色金融政策体系，吸引更多的社会资本充分参与低碳、零碳建设，有效防范气候相关风险。具体建议如下：

一是以碳中和为约束条件，修订绿色金融标准。建议参照《绿色债券项目支持目录》（2021年版）的做法，按碳中和目标的要求以及“对任何可持续目标无重大损害”原则，在绿色信贷统计标准、绿色产业目录中剔除清洁煤炭等化石能源相关的高碳项目。未来在绿色基金、绿色保险界定标准的编制过程中，也应该强调同样的原则。

二是指导金融机构对高碳资产敞口和主要资产碳足迹进行计算和披露。建议金融监管部门在明确界定棕色资产的基础上，要求金融机构开展环境和气候信息披露，其中应包括金融机构持有的绿色、棕色资产信息及相关资产的碳足迹。可根据国内机构现有相关专业认知和能力，分阶段逐步提高对碳足迹相关环境信息的披露要求。在初期要求金融机构披露其持有的棕色或高碳行业资产风险敞口，及贷款客户和投资标的企业的碳排放和碳足迹；中期可进一步要求金融机构披露主要贷款/投资及其他投融资产品或资产的碳足迹。

三是鼓励金融机构开展环境和气候风险分析，强化能力建设。建议金融监管部门和金融企业开展前瞻性的环境和气候风险分析，包括压力测试和情景分析。行业协会、研究机构、教育培训机构也应组织专家支持金融机构开展能力建设和相关国际交流。金融监管部门可牵头组织宏观层面相关风险分析以研判其对于金融稳定的影响，并考虑逐步要求大中型金融机构披露环境和气候风险分析的结果。

四是围绕碳中和目标，建立更加强有力的绿色金融激励机制。除了人民银行已经表示将要推出碳减排支持工具之外，还可以考虑将较低风险的绿色资产纳入商业银行向央行借款的合格抵押品范围，在保持银行总体资产风险权重不变的前提下，降低绿色资产风险权重，提高棕色资产风险权重。有条件的地方政府可以增加对当地绿色项目贴息、担保等支持力度。

五是鼓励主权基金开展ESG投资，培育绿色投资管理机构。建议外汇管理部门、主权基金和社保基金继续加大可持续投资的力度以引领社会资金参与，方式包括按可持续/ESG投资原则建立对投资标的和基金管理人的筛选机制等。同时积极建立环境和气候风险的分析能力，披露ESG信息以带动整体行业信息透明度提升，并积极发挥股东作用，推动被投资企业提升ESG表现。

六是落实商务部、生态环境部联合印发的《对外投资合作绿色发展工作指引》，指导投资机构遵守《“一带一路”绿色投资原则》，提高金融机构在对外投资中环境气候风险管理水平。监管部门应进一步明确对外投资中所应该遵循的环境气候标准。行业协会和研究机构可协助开展对外投资环境风险管理的能力建设。

七是完善碳市场监管机制，确保碳市场有效发挥引导资源向低碳活动配置的作用。新的碳市场监管机制应该被赋予设计、筹建和统一监管碳现货市场和碳衍生品市场的责任，其监管原则转变为：通过确定合理的碳总量控制机制，使得碳价格与碳中和目标相一致，以引导所有企业（不仅仅是控排企业）积极减碳、进行低碳投资；构建有金融资源充分参与、有流动性的碳交易市场和衍生品市场；有效管理碳交易可能带来的潜在金融风险和其他风险；建立碳价稳定机制，防范在极端情况下碳价的大幅波动。

注：课题组组长为中国金融学会绿色金融专业委员会主任、北京绿色金融与可持续发展研究院院长马骏。课题组成员包括（以姓氏拼音排列）：安国俊（社科院）、别智（兴业银行）、陈浩（广碳所）、陈立平（广碳所）、陈亚芹（兴业银行）、陈韵涵（北京绿金院）、程琳（北京绿金院）、耿艺宸（平安保险）、韩梦彬（国家金融与发展实验室）、何晓贝（北京大学）、胡敏（北京绿金院）、黄小薏（华宝基金）、葛兴安（盟浪）、姜楠（北京绿金协）、康瑾龙（清华大学）、黎菁（清华大学）、李冰婷（平安证券）、李健（农发行）、刘景允（联合赤道）、刘康（工商银行）、刘薇（北京绿金院）、卢毅（华宝基金）、马险峰（中诚信）、沈奕（清华大学）、宋盈琪（北京绿金院）、孙明春（海通国际）、孙天印（清华大学）、王博璐（清华大学）、王骏娴（中证研究院）、王维逸（平安证券）、吴功照（北京绿金院）、吴琼（清华大学）、吴越（清华大学）、向飞（人保财险）、肖斯锐（广碳所）、闫旭（华宝基金）、杨鹂（北京绿金院）、殷红（工商银行）、张静文（工商银行）、趙珈寅（北京绿金院）、祝韵（清华大学）。本文内容为课题组观点，未必代表作者所供职的机构。